Otras dimensiones quizás menos exploradas, menos discutidas públicamente, tienen que ver con el efecto que la inflación y las expectativas de inflación tienen sobre las tasas de interés. Al final, las tasas de interés no son otra cosa que una tasa de interés real más un componente de expectativas de inflación. Cuando se cree que las expectativas de inflación van a ser altas, eso repercute en tasas de intereses más altas y un costo de crédito más alto. Sobre todo cuando hay una brecha entre lo que son las expectativas y la realidad, como ha venido pasando en Uruguay, que genera impacto sobre el costo real del crédito. Por poner un ejemplo, Uruguay paga por lo menos tres puntos porcentuales más que Chile cuando tenemos una inflación similar, cuando tenemos un costo de endeudamiento en dólares similar, por el solo hecho de que aquí las expectativas inflacionarias son más altas que las chilenas. Eso son recursos fiscales muy significativos (porque la deuda en pesos ya es muy alta) que Uruguay podría estar destinando a mejorar la educación, a mejorar la salud, a transferencias, etcétera. Entonces, tiene que haber un foco en reducir las expectativas de inflación para reducir el costo, la carga de intereses para el Estado, para generar el espacio fiscal que es muy necesario hoy en día.
Además, eso también repercute en el costo del financiamiento en moneda nacional para los uruguayos y para las empresas uruguayas, en particular, aquellas empresas que comercian dentro del país. Y por lo tanto, no deberían endeudarse en dólares porque eso les genera descalces y fragilidades financieras muy importantes, les genera costos muy importantes de financiamiento. Una empresa uruguaya paga un interés mucho más alto que en Chile u otros países emergentes maduros, como Polonia, por ejemplo. Entonces, para un gobierno que quiere mayor dinamismo, mayor crecimiento, mayor competencia, que disminuya el costo de vida y que aumenten las oportunidades de empleo, el foco en crédito más accesible, que incluye una menor expectativa de inflación tiene que ser una parte importante.
¿Qué implica en la práctica, en la gestión, que la baja de la inflación sea un objetivo de todo el gobierno como se ha planteado? Lo ha dicho el presidente Yamandú Orsi, lo ha dicho el ministro de Economía Gabriel Oddone y lo ha dicho usted.
En la práctica, implica que todas las políticas económicas se tornan consistentes con el objetivo, haciéndolo por lo tanto más alcanzable y haciendo que la consecución del mismo sea menos distorsionante para la economía. Cuando las políticas macro (económicas) son inconsistentes y el Banco Central queda solo en la lucha contra la inflación, el proceso desinflacionario puede generar distorsiones de precios relativos, lo que algunos observadores llaman atraso cambiario, porque una política fiscal expansiva puede generar presiones sobre los precios no transables, mientras el Banco Central está siendo contractivo.
El mix de esas políticas, como ha sucedido en Uruguay en el pasado no muy lejano, puede generar complicaciones para bajar la inflación y en particular, complicaciones en términos de bajar la inflación no transable y generar esta brecha entre la inflación no transable y transable que genera problemas al sector exportador.
Entonces, Uruguay hoy tiene la oportunidad y tiene el compromiso de gobierno de tener políticas que vayan en la misma dirección. Política fiscal, política de incentivo fiscal, política salarial, política de inflación, que se alineen tras este objetivo, con lo cual se debería converger a una meta de una forma más rápida y además, de una forma menos distorsiva para la economía, en particular, para el sector exportador.
Guillermo Tolosa, presidente del Banco Central del Uruguay, BCU.
Foto: Leonardo Carreño
¿Qué lugar tiene que tener la independencia técnica del banco dentro de ese esquema?
Lo que dice la literatura académica, incluso de algunos autores que sacaron Premios Nobel por trabajos de este tipo, es que si existe la tentación política de estimular a la economía desde un banco central con políticas expansivas, por ejemplo, en el contexto de un ciclo político, suele suceder que se anticipe ese comportamiento oportunista del banco central y los precios sean más altos de lo esperado ya hoy, antes del comportamiento oportunista del banco central.Entonces, se torna mucho más difícil convencer a la población, convencer a los empresarios de que no suban los precios.
La independencia del Banco Central lo que garantiza es que independientemente del ciclo político va a haber un compromiso con la baja inflación y por lo tanto, ya los agentes anticipan y empiezan a moderar los aumentos de precios desde el "vamos". Por eso es que en el mundo se ha tendido a tener mayor independencia. Uruguay ha tenido progreso en ese sentido, pero ha sido más bien de hecho que de derecho, pero también se camina en esa dirección, incluso a través de los recientes nombramientos en el Directorio, apostando como ha dicho el mismo presidente (Orsi) a una formación, a una trayectoria, a una independencia en la conducción del Banco Central.
“Lo natural es que actuando con un compromiso firme las expectativas caigan y también caiga la inflación no transable”
¿Cómo se hace para seguir bajando la inflación sin que el costo cargue otra vez sobre el sector exportador, por ejemplo, que fue el que pagó los "platos rotos", como dicen ellos, en el período anterior?
Acá quiero distinguir la palabra aspiración de la palabra objetivo. El objetivo del Banco Central es bajar la inflación, eso es lo que nosotros estamos comprometidos. Nos gustaría o aspiramos a que esa desinflación suceda de una forma que el peso no recaiga sobre un sector puntual de la economía, lo cual fue el caso en algunos momentos de nuestra historia reciente. ¿Cómo se hace para evitar esa asimetría en la desinflación? Lo que hemos investigado es que en los costos internos o en inflación no transable, el factor más importante es qué creen los empresarios que será, cuáles son sus expectativas de inflación. Lo que uno crea que va a pasar en el futuro es lo que termina afectando sus decisiones hoy. Entonces, el desafío de un banco central es cómo lograr que las expectativas futuras de inflación bajen. Lo que vemos es que en los últimos dos años, las expectativas han estado desalineadas completamente de la realidad. La realidad ha sido una inflación que ha estado bastante cerca de la meta y expectativas que están en el techo o arriba del techo.
Hay un desafío comunicacional de cómo aterrizar expectativas desalineadas en una realidad donde la inflación baja. En particular, las expectativas del Banco Central en los últimos dos años han estado muy cerca de lo que ha sido la realidad. Entonces, si uno utiliza modelos económicos disponibles, el resultado es que las expectativas deberían estar alineadas con lo que ha sido una realidad de una inflación mucho más baja. Eso no está sucediendo por una serie de razones. Ha habido incertidumbre con respecto al ciclo político y hubo algo de depreciación de la moneda a fin del año pasado que tampoco ayudó. Esos riesgos están hoy fuera de la mesa. En un nuevo ciclo, lo natural es que comunicando bien, explicando bien, mostrando un compromiso firme y actuando con un compromiso firme, es que esas expectativas caigan y, por lo tanto, la inflación no transable caiga también. Y no solo sea la inflación transable la que haya caído como hasta el momento.
Esta semana, el Comité de Política Monetaria resolvió subir la tasa de interés en 25 puntos básicos y ahora es de 9,25%. ¿Por qué fueron 25 puntos y no 50 puntos como quizás se podía esperar, tomando en cuenta que asumió un nuevo gobierno, hay nuevas autoridades y eso podía ser leído como una señal más fuerte en pos del objetivo de inflación?
Nuestra evaluación de la realidad cambió de una forma significativa en este último mes donde la incertidumbre a nivel global sobre la economía ha aumentado de forma muy considerable. Por más que era claro que Donald Trump iba a introducir medidas distintas a lo que había sido el gobierno anterior, nadie se imaginaba cuánto más profundos iban a ser los cambios que iba a proponer en términos de política comercial. Eso ha generado una expectativa mucho más fuerte de desaceleración a nivel global, porque la incertidumbre lo que genera es que se frenan las inversiones, se frenan los consumos de lo que llamamos durables, de los productos más caros, y por lo tanto, eso desacelera la economía. Cuando una economía global se desacelera pone presión a la desaceleración de la economía uruguaya y eso genera menores presiones inflacionarias locales. Entonces, esa fuerza que no era tan obvia hace un mes, hoy genera más tranquilidad para un banco central en cuanto a la consecución de la meta.
Hay analistas muy serios que dicen que en ese contexto lo correcto era bajar la tasa de interés dada las presiones desinflacionarias, pero también es necesario y responsable mostrar una preocupación importante. Primero, porque también este escenario introduce ciertos riesgos a la alza de la inflación, por ejemplo, por cierta depreciación de la moneda que ha sucedido. Además, hay un contexto donde las expectativas de inflación han detenido su convergencia hacia la meta, se mantienen desancladas y se mantienen estables. Por lo tanto, hay una necesidad aún en este contexto de enviar una señal clara de compromiso con bajar esas expectativas y por lo tanto, generar más desinflación y que sea más simétrica.
¿Cómo evalúa el nivel de actividad en el primer trimestre a partir de los indicadores adelantados? ¿Está proyectado hacer algún cambio en las estimaciones de crecimiento para el año o próximos trimestres?
El nivel de actividad venía creciendo a un ritmo saludable en el primer trimestre impulsado por lo que fue una buena temporada turística. Una posible estimación sería que el PIB creció un poco menos de 1% en el primer trimestre, todavía no tenemos la información oficial. Esto es un buen ritmo de crecimiento para lo que ha venido mostrando la economía uruguaya. Eso, en un contexto que ahora cambia, donde los precios internacionales a los que vendemos nuestros productos han bajado, donde el sentimiento o la confianza de los inversores ha empezado a ser afectada. Por lo tanto, estamos revisando nuestras proyecciones para lo que es el resto del año a la baja.
Este año hay un hito importante para el gobierno que es la negociación de salarios en el sector privado. Tomando en cuenta esa senda de inflación yendo hacia la meta ¿cuál debería ser, en teoría, la dinámica salarial que se acompase a los objetivos de la política monetaria actual?
Nosotros creemos que los trabajadores deben ser compensados de antemano por lo que se espera que sea la inflación. Es un compromiso muy claro del gobierno que no existan pérdidas de poder adquisitivo. Además de lo que es la compensación por la inflación, que es parte del aumento nominal del salario, debería existir algún elemento de compensación o premio al trabajador por aumento de productividad que la economía del país tenga. Cuando el salario crece por inflación y en línea con lo que es el aumento de productividad del país, eso no genera nuevas presiones inflacionarias. Eso implica un aumento del salario real que es genuino, que es el objetivo de este gobierno, sobre todo para los salarios más sumergidos, pero no genera nuevas presiones inflacionarias. De poco serviría prometer aumentos muy altos de salarios nominales para que eso genere una nueva ronda de derrames sobre otros precios que generaría nuevos aumentos de la inflación y el trabajador siempre la terminaría corriendo de atrás. Serían aumentos ilusorios y muy temporarios del salario nominal. Entonces hay que ser muy precavido de que para lograr aumento de salario real, el salario nominal tiene que involucrar solo lo que es un puro aumento de productividad.
¿Es inflación futura y productividad?
Sí.
Rango de tolerancia en lugar de rango meta
¿Por qué ahora prefiere hablar de rango de tolerancia -entre 3% y 6%- y no más de rango meta?
En un régimen de meta de inflación, a nivel mundial la norma es que la meta sea un número. Es mucho más fácil de comunicar, es mucho más fácil de coordinar en lo que se refiere a la formación de precios si está claro para todo el mundo cuál es el número que se está pronosticando. Por supuesto, como la economía sufre muchas perturbaciones es imposible pegarle exactamente a ese número y dadas esas perturbaciones uno puede aceptar lo que es una cierta tolerancia alrededor de esa meta. Sin embargo, si a eso le llamamos meta, puede generar la confusión de que no va a existir un compromiso enérgico del Banco Central cuando la inflación está cerca del techo del rango, porque en la medida que todavía está dentro puede ser interpretado como que hay una conformidad con esa situación. Nosotros no estamos cómodos, no estamos conformes con una inflación que hoy está cerca del techo del rango (5,7% interanual a marzo). Y por lo tanto eso requiere una acción para llevarla al centro que es 4,5%.
Guillermo Tolosa, presidente del Banco Central del Uruguay, BCU.
Foto: Leonardo Carreño
¿Qué postura tendrá esta administración respecto al precio del dólar y las intervenciones en el mercado de cambios?
Estamos en un régimen de metas de inflación donde la tasa de interés es el instrumento fundamental de política monetaria y el tipo de cambio en este tipo de régimen fluctúa libremente. Ese es el espíritu que va a guiar nuestras acciones hacia el futuro. La intervención en el tipo de cambio es siempre, de todas maneras, una herramienta que el Banco Central no se puede amputar. De hecho fue usada en el gobierno anterior en momentos donde las condiciones de mercado son desordenadas o disruptivas.
“Fondos de inversión ganaderos”, “vacío legal” y nuevas regulaciones
En los últimos meses salieron a luz varios casos vinculados con los llamados “fondos de inversión ganadera” donde muchas personas perdieron sus ahorros. ¿Qué reflexión tiene sobre lo sucedido y qué pasos se piensan dar en materia de regulación y supervisión para tratar de evitar que esto se repita en el futuro?
El primer foco de los esfuerzos debe ser asegurarse que los uruguayos tengan la educación, el asesoramiento y la información necesaria para tomar buenas decisiones de inversión. Es importante, desde nuestra perspectiva, reconocer que este episodio expone un vacío legal que limitó el marco de acción de los reguladores involucrados. Entonces, nuestro compromiso es trabajar en las adecuaciones necesarias al marco vigente actual para que exista la posibilidad del regulador de actuar de una forma que se le pueda brindar más transparencia, más monitoreo y más auditoría a las empresas que toman ahorro de los uruguayos en una escala considerable y de forma pública.
¿Se va a enviar algún proyecto al Poder Legislativo? ¿El BCU puede avanzar por su lado?
Tenemos un grupo de trabajo estudiando cuáles son todas las aristas y dimensiones necesarias para asegurarnos resultados diferentes. Estamos también analizando hasta qué punto existen, en nuestro perímetro regulatorio actual, los vehículos que podrían haber ayudado a este tipo de emprendimientos a captar sus ahorros de una forma más transparente, y asegurarnos en el futuro que dichos vehículos existen y que no sean suficientemente burocráticos y costosos, como para asfixiar nuevos emprendimientos para financiar esta actividad, que es estratégica para la economía nacional. Eso involucra decisiones que son del Banco Central en algunos aspectos, pero también hay algunas decisiones que son cambios legislativos que van a requerir quizás nuestra iniciativa, pero una coordinación estrecha con el Poder Ejecutivo y el Poder Legislativo.
El sistema de pagos ha tenido una transformación grande a partir de lo que fue la Ley de Inclusión Financiera que cumplió 10 años en 2024. Por ese lado ¿qué cosas se pueden mejorar, qué cosas se podrían incorporar al sistema de pagos?
Sí, estoy de acuerdo, las mejoras que se han logrado han sido muy significativas. Hoy tenemos transferencias que son instantáneas, que operan casi como dinero, que son simples, que son menos riesgosas que en el pasado, por ejemplo, porque aparece el nombre de la persona a la que le estamos enviando dinero, reduciendo el riesgo de equivocarnos en un número, mejorando muy significativamente. Eso involucró un trabajo enorme del Banco Central por hacer esos cambios tecnológicos posibles para facilitar la transición digital y hacer más eficiente el pago. No es una casualidad que quien fue la gerenta del Departamento de Pagos estos años liderando esas transformaciones haya sido nombrada vicepresidenta del banco (Ana Claudia de los Heros), mostrando lo que es una vocación de un banco que fomenta la innovación. Por más que obviamente es el sector privado el que trae a la economía ciertas innovaciones, sin una infraestructura pública por detrás es muy difícil de cristalizarlas y que salgan a la luz. Este es un caso muy claro.
Eso va a ser un poco la impronta general de un banco que quiere seguir fomentando la innovación hacia adelante en pagos, pero más generalmente. Un desafío importante que vemos a pesar de los progresos es que todavía hay demasiados uruguayos que quedan fuera de esos pagos ágiles, dinámicos, eficientes y al quedar fuera en la medida que el efectivo está desapareciendo, eso implica que queden con menores oportunidades de ingresos. Y hay muchos ejemplos, el otro día ponía el ejemplo de los artistas callejeros, pero también pequeños emprendedores que todavía tienen resquemores de los costos posibles asociados con ingresar al sistema financiero y siguen moviéndose en efectivo. En la medida que el efectivo está menos disponible pierden oportunidades de negocio. Y en un gobierno que tiene un claro énfasis en la protección del vulnerable, de la integración social, de la cohesión social, no podemos permitir que lo que es el beneficio de muchos en esta transición digital, sea a costa de unos pocos. Tenemos que pensar en formas para seguir asegurándonos incluir a quienes han sido, de hecho, perjudicados por lo que ha venido sucediendo hasta hoy.
Perfil
Guillermo Tolosa es doctor en Economía por la Universidad de California y licenciado en Economía por la Universidad de la República. Se desempeñó como funcionario del Fondo Monetario Internacional (FMI), donde trabajó en múltiples países y gerenció las representaciones en diferentes naciones de Europa del Este. También fue director ejecutivo del Centro de Estudios de la Realidad Económica Social (Ceres), consejero en la consultora macroeconómica Oxford Economics, profesor en la Universidad de Montevideo, investigador en el Centro de Investigaciones Económicas (Cinve) y consultor en distintos organismos internacionales. Además, ha publicado diversos artículos en libros y revistas especializadas y arbitradas de alcance internacional.
